凯利泰(300326.CN)

凯利泰:并购驱动型介入器械平台企业

时间:15-02-09 00:00    来源:齐鲁证券

投资要点

凯利泰(300326)是由20亿市场向100亿市场迈进的并购驱动型高值耗材企业。2013年之前,公司100%的业务都来自骨科介入类器械椎体微创成形介入系统,2013年销售收入达1.19亿元,2008-13年CAGR38.6%。

2013年市场占有率达40-50%,2012年IPO之后,公司通过代理、并购等方式丰富产品、协同发挥自身销售渠道优势,迅速切入骨科植入物(100亿)、心血管介入支架(70亿)以及运动医学等市场,我们认为2013-14年是公司并购发力、整合期,业绩增速放缓,2015年之后随着公司并表、整合过渡,公司业绩将迎来快速的增长。

并购艾迪尔,骨科器械横向拓展,迈入100亿市场。2014.8月公司完成艾迪尔80%股权收购并表,由椎体微创成形介入行业(20亿)跨入骨科植入物100亿市场。1)强强联合,渠道、品牌互补。2013年骨科植入物规模接近100亿元,艾迪尔市占率1.2%,在国产产品中排名第5,品牌优势明显。艾迪尔2013年销售1.1亿元,和凯利泰规模相当,毛利率稳定在80%以上,略高于凯利泰,并购艾迪尔有利于拓展公司骨科产品线,同时渠道互补(艾迪尔侧重二三线医疗机构,凯利泰覆盖超过500家二级以上医疗机构),提升公司产品覆盖率。2)打造骨科器械平台,优先受益于行业集中度提升进程。和椎体微创成形介入系统行业不同,骨科植入物行业空间更大,同时集中度更低,行业目前处于快速整合阶段,艾迪尔资质优秀,在打造骨科器械平台的同时,有利于公司优先受益于行业集中度提升进程。

并购易生科技,高值植(介)入平台搭建,迈入70亿市场,2016年开始体现利润贡献。易生科技是新一代支架生产企业,截止2014年底公司完成了易生科技29.73%的股权收购,剩余股权正在收购过程中。

我们认为收购易生科技的意义在:1)打造高值植介入平台。冠脉支架和骨科植入物同属高值耗材,市场大、产品研发周期长、壁垒高,冠脉支架市场规模保守估计70亿元(终端价,2013),保持15%以上的复合增长。

2)利润贡献预计在2016年开始体现:根据公司收购进度,我们预计2015年中旬完成控股(56.95%),2015年底完成剩余股权的收购工作,2016年开始,将开始大幅贡献利润。

传统主营业务保持稳健增长,代理品种快速放量。1)传统业务稳健增长。基于对椎体微创成形介入行业的分析,我们认为公司作为行业龙头公司,未来3年有望保持15%以上的增长。2)代理品种销售快速增长,实际贡献利润相对较少,关注后续新产品引进。根据公司2014年年报业绩预测,公司独家代理的运动医学耗材射频消融产品和其他代理产品同比保持600%以上的增长,合计营收占比达21%、毛利占比达4.6%,随着公司相关研发人才、销售团队建设的进行,未来三年,二者将保持快速增长的趋势,但因二者的毛利率较低,实际贡献利润较少,我们将持续关注后续代理产品(包括消融主机)的结构调整工作。

盈利预测及投资建议:我们假设公司2015年完成易生科技剩余股权收购,预计公司2014-2016年收入分别为2.19、5.26、7.69亿元,增速分别为73.2%、139.7%和46.3%,归属母公司净利润分别为0.63、1.03、1.60亿元,同比增速-1.3%、62.5%、56.2%,对应14-16年EPS0.36、0.58、0.91元。考虑公司并购带来的业绩高增长及持续并购预期,给予公司2015年55-60倍PE,公司的估值区间为31.9-34.8元。未来3年,公司净利润复合增长率约36%,考虑持续的并购预期及行业转型带来的毛利提升,可以给予一定的溢价空间。考虑2014-2016年公司并购、整合工作具备一定的不确定性,给予“增持”评级。

风险提示:并购进程低于预期、产品质量风险、整合过程费用对利润大幅侵蚀风险