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凯利泰公司研究报告:打造高值耗材平台,外延整合值得期待

发布时间:2016-06-14    研究机构:海通证券

聚焦骨科和心血管耗材极具投资价值。凯利泰(300326)以脊柱微创介入手术器械PKP、PVP起家,2012年6月上市后,借助资本市场的力量,围绕心血管和骨科耗材,加快并购步伐。2013年起,分步并购了易生科技、艾迪尔,今年5月完成了对易生科技、艾迪尔100%控股。同时去年参股经纬医疗25%股份,至此,公司完成了骨科全领域(创伤、关节、脊柱)及支架器械布局。

骨科和心血管皆为全球行业规模最大、集中度最高、附加值最高、成长速度较快的两大器械领域之一。全球十大医疗器械公司主要聚焦于骨科和心血管器械,如美敦力、强生、史塞克等,骨科及心血管领域才能诞生超大市值公司。据EvaluateMedTech估计,2014年全球骨科、心血管器械市场规模为348亿、419亿美元,未来5年增速分别为3.2%、4.4%。我们推算目前国内创伤、关节、脊柱三大骨科耗材市场规模约为192亿元,其中,关节、创伤、脊柱分别为70亿元、75亿元、47亿元,关节及脊柱器械市场增速约20%,创伤器械市场增速为15%。根据《中国心血管病报告2015》估计,2015年我国支架市场规模超过80亿元,增速超过13%,未来5年增速10%-15%。

公司聚焦骨科和心血管耗材,成长空间大,极具投资价值。

一季度内生增长接近20%成长性依旧良好。公司2015年营业收入4.63亿元,同比增长108.2%,归母净利润1.21亿元,同比增93.9%。分业务来看,公司主要业务包括脊柱微创介入器械(PKP、PVP)、创伤和脊柱(艾迪尔)、支架(易生科技)三大块,收入占比分别为33.5%、32.4%、26.8%,增速分别为19.5%、31.5%、21.0%,平均毛利率73.47%。

一季度来看,公司收入1.11亿元,增38.2%,归母净利润0.25亿元,降47.1%,归母扣非净利润0.23亿元,增5.9%。一季度扣除易生科技并表影响,内生增速接近20%。一方面,公司所处骨科及心血管器械行业市场大、增长快;另一方面,公司加强了销售网络建设,公司骨科业务领域已与300多家经销商建立了长期稳定的合作关系,产品覆盖1000多家医院,在心血管领域,与近100家代理商保持长期稳定的合作关系,产品覆盖近350家医院,包括安贞医院、301医院等知名医院;此外,骨科、支架等耗材协同较好。

分产品来看,受益于骨科耗材行业景气、凯利泰和艾迪尔协同及营销网络建设,我们估计脊柱微创介入器械(PKP、PVP)、创伤和脊柱(艾迪尔)今年收入增速分别为19.0%、16.0%。支架业务方面,公司由嘉事堂经销收入超过50%,受益于嘉事堂快速扩张及公司加强直销,我们估计今年支架收入增速为22%。我们预计今年公司总收入能保持18.3%增长,平均毛利率提高至75.0%,费用控制合理,成长性依旧良好。

平台价值渐显外延整合值得期待。一季度高速增长,凸显公司平台价值。骨科器械、心血管器械渠道协同效应明显,易生科技主要客户位于北区,凯利泰、艾迪尔主要客户位于南区,渠道互补较强。凯利泰产品较高端,主要用于三级医院,艾迪尔产品定位中低端,主要用于二、三线城市,通过对艾迪尔的并购,不但补齐骨科产品线,还能开拓新的销售市场。我们认为,公司已具备高值耗材平台价值,公司此次募集配套资金约3.4亿元,账上现金约1.8亿元,未来往骨关节、运动医学、骨科医院等方向并购亦能产生较强的协同效应。

盈利预测。我们预计2016-18年公司EPS为0.41、0.51、0.61元,考虑到公司市值小、增速快、存在外延预期,可享受估值溢价,我们给予公司2016年60倍PE,目标价24.60元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示。整合不达预期,产品销售不达预期,耗材价格下降风险、股权分散风险、限售股解禁带来流动性风险。

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