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凯利泰:内生外延造就高值器械明星企业

发布时间:2016-07-07    研究机构:方正证券

有别于市场的认识:市场目前对我们提出的骨科行业未来仍将保持14%左右的较高增速已经逐渐认同,然而还是有很多投资者担心未来政策将对高值耗材动刀,在医保控费、招标降价的背景下包括骨科在内的高值耗材将面临较大的降价压力,公司的业绩也将受到影响。

我们认为,尽管高值耗材整体长期来看产品价格是一个逐渐下降的过程,但是骨科有其子行业的特殊性,行业内企业可以通过多种方式来减少政策的负面影响。第一,骨科产品品种多, 每年骨科耗材有很多规格新品上市,尽管某一品种价格会下降, 由于企业是以一个系统做复合招标,可以有效防止价格上的大幅下降。第二,与同一通用名药品对应同质化产品从而价格高度可比不同,骨科耗材属于非标准化产品,型号丰富且不同组件排列组合后形成不同招标单位组建,价格完全不可比。在招标降价的省市骨科器械的规格不参与其他地区的招标,让产品非标准化,没有对标也就没有所谓的最低价。第三,国内的耗材招标也是个循序渐进的过程,一个个省来,是个动态的过程, 企业可以调整产品结构。第四,招标意味着具备丰富产品线的大企业可以胜出,龙头企业可以通过走量的方式获得更大的市场份额。从公司披露的年报也印证了我们的观点,尽管2015年各地都说有降价的压力,实际上公司的毛利率反而是小幅上升的。

凯利泰(300326)和艾迪尔协同作用显著,预计公司骨科内生增速为20%+。 收购艾迪尔后,公司不仅产品线更加齐全(完全覆盖了脊柱和创伤两个领域的主流产品),而且销售渠道和客户资源方面也得到了整合和强化,协同作用十分显著。我们预计公司骨科领域可以实现20%+的销售收入增速:(1) 骨科医疗器械行业由于目前低渗透率和中国老年化程度加速,受益于高性价比、医保政策报销比例倾斜、二三线城市市场渗透率的提升,国产医疗器械市场份额会不断提高,公司作为国内龙头企业将充分受益; (2)公司KMC 椎体后凸成形系统已经获准在日本市场销售, 日本目前只有美敦力一家企业销售,该手术在日本已经被纳入到医保体系,医生对于手术技术娴熟、操作手术意愿较强,预计可以很快打开市场;(3)行业整合在加速,具备丰富产品线(公司已经完成了对骨科三大领域的完全布局)和渠道资源的龙头企业市场份额不断提高,上市公司相对融资成本较低优势更为显著。

易生科技预计将从2016年5月开始完全并表,预计2016年收入增速超20%,贡献约5000万净利润。易生科技自主研发的“爱立Tivoli 药物洗脱冠脉支架系统”,是国内诞生的首个“铬合金支架平台+生物可降解载体/无载体”第三代药物支架。易生科技目前以经销为主,与百家优质代理商维持长期合作关系,其产品覆盖超过300家医院,其中很多都是国内知名医院,我们预计易生科技2016年收入增速超过20%,贡献净利润约5000万。 公司正在践行从骨科医疗器械到多领域高值医疗器械扩张之路,积极通过外延式并购来做大做强,未来有望成为大市值企业。由于高值耗材单品市场空间相对有限同时产品的技术壁垒较高,借助资本市场实现外延并购是高值医疗器械公司的成长的一条坦途。以国际医疗器械巨头史塞克为例,公司自2009年开始新一轮的收购兼并,内容涵盖骨科、齿科、心肺、皮肤等各领域医疗器械,成长为一个市值超过400亿美元的巨无霸医疗器械企业。凯利泰从2012年登陆资本市场以来,实现了易生科技和艾迪尔的并购,同时参股经纬医疗、嘉兴博集、永铭医学,公司管理层已经向市场证明了其前瞻的战略布局和优秀的执行力。未来公司可以借鉴史塞克等国际医疗器械巨头经验,向多领域高值医疗器械扩张,有望通过并购成长为大市值公司。 给予 “强烈推荐”评级。不考虑其他并购,预计公司2016-2018年的净利润分别为1.76、2.27、2.28亿元,增速分别为45%、29%、23%,净利润三年复合增速高达33%。预计公司2016-2018年的EPS分别为0.50、0.64、0.79元,对应当前股价PE分别为50X、39X、31X。公司作为A股目前唯一的骨科器械标的(威高骨科资产重组的恒基达鑫尚未复牌),有望通过内生和外延并购方式持续高增长,未来增长空间巨大,给予“强烈推荐”评级。

风险提示:竞争加速导致业绩不及预期;行业政策的不利影响

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