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凯利泰公司公告点评:看好公司向下游渠道延伸

发布时间:2016-11-15    研究机构:海通证券

事件:

公司14日晚公告子公司易生科技拟用自有资金3.9亿元分7期付款收购宁波深策胜博100%股权。 深策胜博股东保京先生和董亚玲女士承诺本次股权转让完成后,目标公司2017年度至2021年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于人民币4000万元、4200万元、4410万元、4631万元、4,863万元。 保京先生和董亚玲女士当于不低于人民币3000万元用于在二级市场购买凯利泰(300326)的股票,第二期股权转让价款后60个工作日内完成前述股票增持义务。

点评:

符合产业趋势看好公司向下游渠道延伸。随着2014年医疗器械母法《医疗器械监督管理条例》的出台,各类相应的政策也密集出台,国家加强医疗器械的注册、生产、流通管理是大势所趋。在这一背景下,今年以来的医疗器械流通大整治、营改增以及大概率会实行的“两票制”正在广泛而深刻地影响着医疗器械行业。中小型医疗器械(尤其是高值耗材)经销商面临前所未有的压力,行业正在洗牌,整合是长期趋势。

我们判断医疗器械(尤其是高值耗材)生产企业向下游延伸将会成为一个产业趋势,对高值耗材生产企业和经销商都有利。对生产企业来说:1)高值耗材十分依赖渠道,向下游整合能加强渠道;2)可以减少开票环节,符合未来“两票制”的趋势,有利于公司销售网络延伸,争取更多终端客户;3)协同明显,有利于产品销售;4)较大器械公司一般具备全国销售网络,具备一定流通基础。

对高值耗材经销商来说(1)可以得到上市公司雄厚的资金支持:高值耗材经销存货多、账期长,需要大量资金,并入上市公司,可以得到强大的资金支持,一方面可以快速“套现”,把部分存货及账款转化为现金,另一方面也得到扩充发展所需资金。(2)收购时即对一些小经销商进行了整合,可以让一些“无牌”、不规范的经销商纳入规范运营,保证了小经销商持续生存。(3)加入上市公司,能满足部分经销商“上市梦”,享受上市公司品牌效应、规模效应,有助于向上游争取代理权和议价能力。(4)发展到一定规模可享受上市公司仓储和物流的规模优势。

公司此次整合的医疗器械销售公司股东保京先生、董亚玲女士在医疗器械销售行业有多年的从业经验,拥有一定规模的产品销售渠道,其所控制的医疗器械销售公司的总规模超过3亿人民币。从收入来看,属于比较大的医疗器械销售公司。从估值来看,对应2017年PE仅10倍。从收购方案来看,通过分7期付款及要求被收购方在二级市场购买上市公司股票,有效地绑定收购方和上市公司利益,形成良好的激励。

此次收购,既符合医疗器械行业趋势,也符合公司发展战略。这有助于实现凯利泰未来利润的快速增张,进一步提高公司的盈利水平。还可以提升公司在医疗器械销售领域的市场占有率和市场影响力,外延式扩展将增加公司未来成长性,有助于提升公司的综合竞争力。通过逐步整合资源,收购销售渠道使公司渠道下沉,使公司能够最大程度的与合作伙伴分享未来行业的发展,也为公司其他新产品的市场投放创造了先决条件。进一步加强公司在所属行业的竞争优势,提高公司的资产回报率和股东价值。

聚焦骨科和心血管耗材极具投资价值。凯利泰以脊柱微创介入手术器械PKP、PVP起家,2012年6月上市后,借助资本市场的力量,围绕心血管和骨科耗材,加快并购步伐。2013年起,分步并购了易生科技、艾迪尔,同时去年参股经纬医疗25%股份,至此,公司完成了骨科全领域及支架器械布局。

骨科和心血管皆为全球行业规模最大、集中度最高、附加值最高、成长速度较快的两大器械领域之一。全球十大医疗器械公司主要聚焦于骨科和心血管器械,如美敦力、强生、史塞克等,骨科及心血管领域才能诞生超大市值公司。我们推算2014年国内创伤、关节、脊柱三大骨科耗材市场规模达到266亿元,其中,关节、创伤、脊柱分别为70亿元、95亿元、83亿元,关节及脊柱器械市场增速15%-20%,创伤器械市场增速为15%。根据《中国心血管病报告2015》估计,2015年我国支架市场规模超过80亿元,增速超过13%,未来5年增速10%-15%。

公司聚焦骨科和心血管耗材,成长空间大,极具投资价值。一方面,公司所处骨科及心血管器械行业市场大、增长快;另一方面,公司加强了销售网络建设,公司骨科业务领域已与300多家经销商建立了长期稳定的合作关系,产品覆盖1000多家医院,在心血管领域,与近100家代理商保持长期稳定的合作关系,产品覆盖近350家医院,包括安贞医院、301医院等知名医院。

平台价值渐显外延整合值得期待。骨科器械、心血管器械渠道协同效应明显,易生科技主要客户位于北区,凯利泰、艾迪尔主要客户位于南区,渠道互补较强。凯利泰产品较高端,主要用于三级医院,艾迪尔产品定位中低端,主要用于二、三线城市,通过对艾迪尔的并购,不但补齐骨科产品线,还能开拓新的销售市场。我们认为,公司已具备高值耗材平台价值,公司此次募集配套资金约3.4亿元,未来往骨关节、运动医学、骨科医院、销售渠道等方向并购亦能产生较强的协同效应。

盈利预测。我们预计2016-18年公司EPS为0.24、0.34、0.44元,考虑到公司市值较较小、具有稀缺性、行业空间大、存在外延预期,参考同行业公司,我们给予公司2016年65倍PE,目标价15.62元,对应17年46倍PE,继续给予“增持”评级。

风险提示。整合不达预期,产品销售不达预期,耗材价格下降风险、股权分散风险、限售股解禁带来流动性风险。

申请时请注明股票名称